本文来自微信公众号“来咖智库”（ID：FMyanjiuyuan）

引 子：中世纪著名神学家圣·托马斯·阿奎那撰写的《论恶》（On Evil）一书中，曾描述了天主教教徒常遇到的七种重大恶行，这些恶行属于罪恶的来源，后来被人们称为七宗罪。

如果说，教徒的恶行意味着对自己信仰的严重亵渎，那么一家拟上市公司的隐患对于投资者来说则意味着的巨大风险。

上周，猫眼娱乐发布招股书，确定将赴港IPO，有望在年底前正式上市。这家成立6年，连续亏损20多亿元，上市预期估值超过300亿元的公司却存在着七个巨大的隐忧。

隐忧一：资本催肥下依旧连续亏损

猫眼娱乐的招股说明书显示，过去的三年半中，猫眼娱乐巨亏20多亿元。其中，2015年、2016年及2017年，猫眼娱乐的亏损净额分别为人民币12.98亿元、5.08亿元及7610万元。仅2018年上半年，猫眼娱乐亏损2.31亿元，经调整后亏损为2070万元。

也就是说，历经了多次融资的猫眼娱乐，其实一直都在亏钱。但是这样一家公司，为何资本还会一直追逐呢？这就要从猫眼的几次重要转折融资说起。

2012年猫眼由美团内部孵化而出，作为其娱乐部门旗下运营的在线电影票务业务。发展到2015年10月，在美团与大众点评战略合并完成之后，猫眼整合了大众点评的娱乐业务。

据猫眼招股书数据显示，2015年，猫眼的主营业务收入为5.96亿元，毛利2.99亿，经调整后净亏损12.98亿元，当年全国电影总票房为440.69亿元。这个时候的猫眼，还是一个相对纯粹的线上电影票务互联网平台。

2016年4月，猫眼从美团分拆独立并获得其A轮融资。5月，猫眼迎来了第一次根本性的变化，那就是引入了光线传媒。光线传媒的王长田以光线传媒6%的股份和23.83亿元现金的代价成为了猫眼的大股东，其中光线控股持股38.4%，光线传媒持股19%，共计持有猫眼57.4%的股权。此时猫眼估值为83.31亿。在当时媒体的报道中，猫眼号称购票用户超过1.2亿，2015年实现交易额156亿，市场份额曾一度高达70%。

但是敏锐的资本市场却给出了自己的判断。这笔被宣传为王长田“10年来最正确的决定”的交易却并非被资本市场所认可，入股猫眼的消息刚一公布，光线传媒股价就几乎跌停。

王长田明确对媒体说，光线的收购策略当中，如果目标公司能够盈利，则可能谋求控股，如果持续亏损，持股比例一定在20%以下，不并表，即便持续亏损也不会对上市公司财务有太大的影响。

不过，王长田当时立的flag很快就被“打脸”。公开资料显示，2017年5月，光线传媒作价1.3亿将网票网68.55%的股权转让给猫眼。2017年8月，光线增持猫眼，以17.76亿元的价格从美团手中拿到19.73%的股权。

2017年9月4日，光线传媒发布公告称，光线传媒以9.999亿万元人民币为对价，受让光线控股持有的猫眼文化11.11%的股权。本次投资完成后，光线传媒持有猫眼文化30.11%的股权，光线控股持有猫眼文化47.02%的股权。也就是说，光线传媒持股远超过了王长田所说的20%。

此后，猫眼资本运作的操作仍在继续：2017年9月21日，猫眼电影与微影时代合并，微影时代以其持有的微格时代100%股权，作价人民币39.74亿元；林芝利新以其持有的瑞海方圆100%的股权，作价人民币8.97亿元对猫眼文化增资，猫眼估值为136亿元人民币

2017年11月，猫眼微影获得腾讯10亿元投资，投后估值达到约200亿元。然后猫眼今年准备上市了。

不管光线传媒财务技巧多么出众，给媒体的说法多么强调战略布局，这些机构对投资猫眼都更像是财务性投资，美团、腾讯等几个股东也都一样，说白了这就是一场资本游戏，猫眼至此也就成为了一个资本催生的怪胎，其“使命”就是上市，这一点从猫眼复杂的股权也能佐证。

隐忧二：股权与管理错位，流量过度依赖腾讯美团

仔细分析，猫眼娱乐的股权和管理结构堪称奇葩。

猫眼的招股书显示，光线传媒系持有约48.8%的权益，为第一大股东；微影旗下多家公司包括合计共持有猫眼娱乐24.92%的股份；腾讯与旗下公司共计持有猫眼16.27%股份；美团持有其8.56%股份。

猫眼的招股书显示，猫眼董事会共有十一名董事，包括一名执行董事，为猫眼CEO郑志昊；六名非执行董事及四名独立非执行董事。六名非执行董事中，光线方面占三席，腾讯占两席，美团点评与微影时代各占据一席。

这样的股权结构也为猫眼的未来蒙上了一层阴影。猫眼的CEO郑志昊不是创始人，目前持股2%，更像是职业经理人。控股股东是光线系的王长田。虽说猫眼是从美团孵化的，但是美团的占股仅为8.56%，腾讯和美团相似，是猫眼目前最为核心的流量入口，几乎左右着猫眼的生死。微影时代的团队持有超过20%的股份，但是话语权有限。

仅从股份占比来看光线传媒拥有控制权，但是猫眼却是腾讯的“干儿子”，其CEO郑志昊，曾是腾讯的副总裁，在腾讯工作近九年，先后负责QQ 空间、QQ 农场、开放平台、广点通等产品。原微影总裁顾思斌， 2004年大学毕业即进入腾讯，曾负责QQ会员、QQ秀、腾讯电商等业务，后任京东高级副总裁、优酷土豆首席产品官。

在过去两年多的整合中，猫眼获得了美团、微信、点评、QQ、猫眼、格瓦拉电影网等六大入口。在猫眼目前公布的活跃用户中，绝大多数都不是直接来自于猫眼APP，而是来自于微信、QQ、美团点评等。

2016年5月，猫眼与美团确立了5年战略合作关系，其年期随后延至2022年9月，是美团及大众点评上娱乐票务与服务的独家合作平台。

2017年9月，猫眼与腾讯建立了5年的战略合作关系，在娱乐行业拥有与腾讯优先合作的权利。猫眼称，公司为微信钱包及QQ钱包的唯一娱乐票务服务供应商。腾讯承诺，只要其持有本公司5%以上已发行股本，就不会与本集团在在线娱乐票务服务业务中竞争。

上述与腾讯和美团的合作都是有期限，且是有前置条件的。也就是说，一旦内部有矛盾，或者腾讯和美团有其他的发展需要，极可能抛弃猫眼。

隐忧三：股东资金堪忧，上市圈钱过冬

既然光线传媒、腾讯、美团等都属于财务的投资，当然希望猫眼卖个好价钱。那为何要在这个互联网公司扎堆上市，估值不会太高的时间点IPO呢？原因非常简单，资本市场面临寒冬，几大股东日子都不好过，急需用钱。相反，猫眼又是一个连续亏损尚未盈利，非常烧钱的企业，那就只能通过包装上市，来储备资金过冬。

首先是大股东光线传媒。光线传媒一直想拓展领域，早在2014年就与360合资打造网络院线，但最后以失败告终，因此2016年入主猫眼被王长田寄予厚望。其成为猫眼大股东的投资行为，在媒体宣传上十分高调，然而资本市场并不买账，股价三年来也是频创新低，截至2018年9月11日，光线传媒的股价为每股7.64元，较一年前下跌了21%。

光线传媒一年走势

很大程度上，因为投资猫眼三年以来，光线传媒受其拖累，财务数据不断走低。

数据显示，光线传媒核主营收入增速从2015年的25.06%，下降到2016年的13.66%，再到2017年仅有个位数的6.48%，归属净利润同比增长也从22.09%、84.27%下降至10.02%。如果再扣除非经常性损益后，2017年光线传媒的净利润增速甚至已经为-11.01%。

在过去的三年中，尽管中国全国电影总票房屡创新高，但光线传媒却均未完成自己设定的票房目标， 2017年票房更是只有33亿元，相比2016年下滑近一半。曾经风光的光线传媒自己的日子不好过，一直赔钱的猫眼也就成了其一块“心病”。

光线传媒的另一个头疼的事情是与阿里的关系。2015年3月阿里创投以每股24.22元的价格成为光线传媒的第二大股东。2015年5月双方还签署了战略合作框架协议，内容主要包括七大方面：电影投资合作、制作发行合作、IP合作、互联网新媒体渠道发行合作、影视衍生品优先销售或优先首发合作、票务网站合作以及其他票务合作等。然而这个合作在2018年5月便已经终止了，阿里并未续约。目前阿里抛弃光线传媒的可能性极大，除了光线传媒股价不振外，阿里自己的“亲儿子”淘票票还是猫眼的直接竞争对手。

另外两个股东，一个腾讯，今年资本市场表现欠佳，2018年市值缩水万亿；另一个美团也正在紧张准备IPO，都急需一个好故事来提振市场信心——这多重因素让光线传媒、腾讯、美团等股东都希望一直在亏损的猫眼尽快上市，以反向推高自己的股价和估值。

隐忧四：市场营销投入过大，资本密集型业务缺钱

猫眼为什么一直不赚钱？销售费用是导致猫眼经营亏损的主要原因。

东吴证券的分析报告显示，2015年至2018年上半年，猫眼销售和营销开支分别为15.21亿元、10.28亿元、14.2亿元、11.45亿元。猫眼2015年销售费用占到毛利的500%，2017年下降至81.5%，2018年上半年又上升至96.6%。

上述数据非常明显的表明，猫眼在线票务业务在对淘票票等对手混战中，采用了“杀敌一千自损八百”的方式，这样的烧钱补贴营销，虽然推高了营业数据，但是未来必定是难以为继的。

综合多家统计机构数据，在线娱乐票务市场份额，猫眼约占55%-60%；淘票票约占35%-40%左右。双方在争夺市场过程中，都是重金开路。然而不同的是，淘票票是阿里绝对控股，未来投入和支持都无隐忧，猫眼的股东既分散又急需变现。

另外，除了票务大战烧钱外，猫眼力图拓展的新业务也是资本密集型业务，如从制作到宣发的娱乐内容服务。东吴证券指出，未来随着业务扩展，宣发、出品成本不断增加，内部的营运资本需求日益增加。但2018年上半年，公司营业资金只有560万元。2017年公司自身通过经营产生的现金流为10.74亿元，主要是由于除所得税前亏损7590万，并加回了非现金项目2.3亿元。上市后，公司将依靠外部融资支撑其业务发展，自身造血能力不足十分堪忧。

招股书还显示猫眼的应付款账龄也在增长，到2018年6月30日期末，账龄超过半年的应付账款有1.3亿，占应付账款比重达34%，较2017年年底的9%急剧扩大。此外，其他应付款项中有13.56亿是应付影院的票房和卖品结算款，对于目前猫眼的账面现金储备而言，兑付能力堪忧。

应付账款压力巨大，自身造血能力不足，就使得猫眼过度依赖融资，且融资花费太快。数据显示，猫眼2017年底现金及理财资金合计21.3亿，到2018年6月30日，现金及理财资金合计下降至8.6亿，经营活动现金流出12.2亿，照这个速度，猫眼很快就会撑不下去了，它急需要快速上市融资，不然业务、财务及经营业绩都将受到影响。

问题是，这样的公司进入了资本市场，二级市场的投资人真的会认可吗？

隐忧五：市场空间有限，未来故事难讲

猫眼最早进入在线票务业务，曾一度占据全国70%的在线票务市场份额，后来通过整合竞争对手一直保持在行业领先的位置。在猫眼的招股书中显示，猫眼2018年上半年电影票务总交易额为市场第一，占市场份额60.9%。2018年上半年在线现场娱乐票务服务总交易额排名第二。提供娱乐内容服务的电影约占中国综合票房的90%。2016年开始参与电影主控发行，已成为中国第一的国产电影主控发行方。

然而这些占比和数据难以经得起推敲，据业内人士分析，这一数据至少有10%左右的水分。以票房份额为例，2018年上半年猫眼平台总交易额（含服务费）为166亿，而中国电影上半年总票房为320.3亿元，按此计算，猫眼市场份额仅有50%左右。

除了数据“掺水”外，猫眼的未来增长空间其实有限。

一方面，目前在线票务市场本身就剩下猫眼和淘票票两个玩家，两者合计市场占有率超过80%，未来从市场占比来说，难以出现大幅度增长和变化。

另一方面我国电影票务目前已经基本实现在线销售，数据显示，2016年中国50%以上的文娱活动通过数字渠道售票，其中75%的电影票均为线上销售。2017年中国电影在线出票量占比已经超过80%。这两个数据表明，在线票务市场越来越趋近于饱和，未来的增长主要依赖于整体票房的增长。

第三，电影票务本身并不具备一个非常大的利润空间。据万达电影此前披露的年报，其电影放映业务的毛利率仅剩12%，已经是业内最高。而猫眼这类在线票务平台还要从中分羹，如果算上补贴，其中空间可想而知。

猫眼招股书显示，猫眼本次上市的融资约30%预期将用于为提升综合平台实力，来丰富内容供应加强服务，拓展用户群并提升其忠诚度以及加强线下资源。约30%预期将用于研发以及技术基建，以提升技术及数据分析实力及能力。约30%预期将用于为猫眼娱乐拓展业务而可能不时挖掘的潜在投资及收购，包括拟议收购欢喜传媒的少数股东权益投资。

所以综合分析，从融资使用计划来看，猫眼主要还是加强和巩固现有业务，缺乏比较明显的战略性快速发展的规划和机会。

隐忧六：数据造假，负面缠身

今年4月28日，电影《后来的我们》上映，4天报收超9亿元票房，成为今年“五一”小长假期间最卖座影片。在票房猛增的同时，该片上映首日晚却被曝出大量集中退票的情况，被业内怀疑为抢占排片制造虚假的预售成绩。有电影行业媒体算过一笔账，4月30号晚上，平均每个影院有超过300人对电影票进行了改签。此后事件不断发酵，俨然成为了2018中国影坛“第一黑幕”。

面对来自媒体和大量普通观众的质疑，光线传媒试图依靠危机公关把事件与猫眼的关系尽量撇清。而猫眼更是把锅甩给了黄牛，称46%的退票行为疑似黄牛行为，惹来舆论一片哗然。行业媒体壹娱观察还指出，在过去一年退票最多的8部国产影片之中，有5部是由光线或是猫眼发行，猫眼退票率最高的两部影片《后来的我们》与《心理罪之城市之光》，都是猫眼主发行。

猫眼涉嫌数据造假并非仅此一例，早在2015年，就曾引起过媒体热议。当时猫眼宣布自己7月单月交易额达22亿元，引起行业内群体嘲讽。当时全国电影票房总计为54.9亿，其中电商票务占据46%的份额，约为25.3亿元。也就是说，如果按照猫眼公布的22亿元单月交易额，意味着猫眼占据了电商票务市场的87%的市场份额。无独有偶，2018年春节，猫眼再次曝出票房数据不实的消息。

今年五一的这个“票房造假事件”最终让国家电影局介入，约谈了出品方和发行方。针对这一事件，电影局相关负责人专门表态：无论哪一部影片，都应该以其影片质量去赢得观众喜爱。电影主管部门坚决反对不正当竞争，反对任何票房造假的行为，决不允许任何扰乱电影市场、破坏市场秩序、损害电影产业整体利益和声誉的行为。

对于一个计划IPO的公司来说，频繁被媒体曝出数据造假是非常致命的，基于销售情况和市场份额的估值，也需要被“挤挤水分”。

隐忧七：用户缺乏忠诚度，根基不稳

用户一直是猫眼最头疼的事情之一。

2015年1月，美团官方数据称猫眼用户近2亿，市场占有率超过60%。

前不久，猫眼公布的数据显示，截至2018年8月12日，猫眼电影演出小程序用户数已经突破1.5亿。

而猫眼招股书显示，按照2018年上半年平均MAU统计，是中国最大的在线电影社区，平均月活用户达到1.335亿，平台已累计19亿次电影预告片观看量，1494亿条电影评分及6680万条评论。

看似用户规模庞大，但是基本都来自于微信、美团点评等平台，猫眼自己的APP用户占比很少。2017年，第三方数据公司QuestMobile发布的报告显示，2017年上半年，独立的电影App行业整体规模不升反降，月度活跃用户量从年初的2687万连续下降，6月份降至1943万。其中猫眼APP的月活用户数仅为42万人。

这一点其实不难理解，对于绝大多数人来说，购买电影票本身并无品牌忠诚，也很少有除了看看影评外其他的横向需求。因此根本没有必要单独下载一个电影购票类的APP，有微信、支付宝等入口就足够了。即便是在讨论影片的影评方面，像猫眼这种自己扮演宣发角色的平台，其影评非常不可信，往往都是王婆卖瓜自卖自夸。对于大多数用户来说，上豆瓣看影评讨论电影，显然比猫眼靠谱多了。

用户缺乏忠诚度、缺乏粘性就造成猫眼在用户端的想象空间十分有限。其业务发展也只能更多的向上游的宣发制作拓展，就如上面所说，这方向的发展不仅十分烧钱，而且风险不小，极有可能面临票房扑街。

结语：不管怎么说，猫眼作为一个在线电影票务平台，在这个时间节点选择上市，更多的是无奈，这种无奈也就造成了其各种内忧外患。在猫眼的招股书中，猫眼一口气罗列了26条风险提示，提醒潜在的风险。猫眼的未来征途必然不会一路平坦。